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        2016-12
        強美元下如何打破人民幣單邊貶值預期
           盯住一籃子貨幣的人民幣匯率政策面臨著嚴峻挑戰;央行可能需要允許人民幣在區間內有一定范圍內波動。

          花旗銀行中國首席經濟學家 劉利剛

          盯住一籃子貨幣的人民幣匯率政策在強美元的環境下正面臨著嚴峻挑戰。根據花旗對其他貨幣的預測,并假設央行將維持人民幣對CFETS和SDR貨幣籃子的穩定性,我們可以很容易估算出在6-12個月內,如果美元指數大幅上升至108.45,歐元,英鎊和澳元大幅貶值(除盧布外,所有其他貨幣貶值),人民幣美元匯率將在7.151(在CFETS籃子)或7.232(在SDR籃子)。這些簡單的估算表明,在強美元環境下,盯住一籃子貨幣的人民幣匯率政策將導致人民幣的單向貶值,而人民幣單向貶值的預期會導致大量和無序的資本外逃。因此,筆者認為盯住一籃子貨幣的人民幣匯率政策在強美元的環境下應盡快調整了。

          但是,考慮到近期應對資本外流的資本管制政策,采用自由浮動的人民幣匯率制度也是不可行的。根據蒙代爾的三元悖論的理論,如果一個國家選擇資本管制和獨立的貨幣政策,匯率則必須采用固定匯率制。

          有人認為中國應該進行一次性的大幅貶值,使人民幣匯率充分反映其公允價值或均衡價值。在筆者看來,這也是一個危險的主張。首先,人民幣在現階段只有單向貶值的預期,一種擔心是人民幣在自由下跌之后會被要求繼續貶值。事實上,公允價值是一個不可觀察和經濟學家構建的概念。對于人民幣是否被高估并沒有明確的基準。如果人民幣在12個月內貶值至7.2,其他貨幣出于和中國貿易關系的考慮可能會進一步貶值,同時疊加中國經濟的結構失衡和金融風險的上升,也會導致市場要求人民幣進一步貶值的預期。第二,中國在岸外匯對沖市場還沒起步,沒有多少國內企業和投資者會對沖其外匯風險。由于匯率總是趨于超調,大幅貶值將導致境內投資者和居民急于買入美元。此外,中國企業仍然持有大量的美元外債(約為6200億美元),大部分為短期債務。對一些高杠桿且有嚴重貨幣錯配的企業來說,一次性大幅度貶值意味著巨額的外匯損失,導致這些企業違約,從而沖高中國主權信用風險。在企業和居民加速換匯的同時,外匯儲備也將迅速下降,儲備下降會導致新的貶值預期出現。同時大幅資本外逃也會收緊在岸金融市場流動性,導致利息的飆升,特別是在一線城市的房價已出現較大泡沫和中國的債市也顯現出高杠桿率催生的泡沫的狀況下,金融危機可能出現。第三,從2015年1月至2016年10月的數據來看,人民幣的月度升貶的變化和凈資本流出的相關性大約有0.53。其實, 2015年8月11日和2016年初之后的大幅貶值均伴隨著可觀的資本凈流出,表明了人民幣一路貶值與大量資本外流之間存在一定的因果關系。

          在短期內,筆者認為相對穩定的人民幣兌美元匯率仍然是較好的政策選擇之一。為了實現這一目標,央行可能需要參考一個自身認為可行的公允幣值,允許人民幣在區間內有一定范圍內波動。首先,這將發出一個強烈的信號,人民幣并不打算在強美元的環境下單向貶值。畢竟,中國的貿易順差依然很大,從經常賬戶看人民幣并沒有被高估的跡象。第二,近期的收緊國有企業的海外投資的資本管制以及進一步打擊地下錢莊的政策,應該可以在當前全球不確定性增強的環境下緩解資本的大幅凈流出,從而減慢外匯儲備下降的速度。第三,政府可以擴大資本市場的開放。同時,允許外國投資者使用在岸外匯對沖工具對沖其持有人民幣資產的風險。此舉將有助于鼓勵在岸外匯衍生品市場的快速起步。這個市場本身就具有減少外匯市場波動的作用。海外投資者參與中國資本市場也有助于發展深入,高效和大規模的資本市場,為中國資本賬戶開放和人民幣匯率的最終自由浮動奠定基礎。同時,筆者認為,監管機構應加倍努力讓中國股票和債券市場納入全球指數,以吸引新的資本流入。短期內, A股納入MSCI指數和中國債券市場納入各種全球債券指數將吸引新的資本流入,對沖人民幣單邊貶值預期。中長期,國際資本對人民幣資產的低配置也表明人民幣升值的潛力并不會應近期的貶值而消失。

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