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        今天是: 2022年01月07日 星期五
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        2017-11
        張明:央行被動加息穩定匯率的必要性已顯著下降
           中國10年期國債收益率在2016年10月曾經下行至2.65%左右的周期性低點。之后受到一行三會加強金融監管、中國經濟短周期復蘇以及美國國債收益率上升的傳導作用等因素影響,10年期國債收益率一路快速上升,并在2017年5月上旬達到3.69%。從2017年5月初至2017年10月中旬這近半年時間內,10年期國債收益率一直在3.50%-3.70%的區間內盤整。然而從10月中下旬以來至今(11月中旬),10年期國債收益率重新呈現快速攀升態勢,并在11月中旬一度突破4.0%的關口。

          10月份以來國債收益率顯著上升,與近期經濟基本面溫和走弱,形成了較為鮮明的反差。那么,究竟是什么因素導致近期的國債收益率上升呢?筆者認為,可以從需求、供給、通脹預期與交易行為這四個層面進行較為系統全面的解釋。

          從需求層面來看,作為國債投資最重要主體之一的商業銀行,近期對國債進行長期投資的需求顯著下降。主要原因則包括:第一,由于2017年的經濟增長超出之前的市場預期,導致2017年的信貸增速較為強勁,這無疑會擠壓商業銀行配置國債的流動性規模;第二,對中小銀行來講,由于負債端融資成本顯著高于大型商業銀行(前者更多地依賴發行同業存單或同業理財來募集資金),如果不通過加杠桿行為來投資國債的話,將會遭遇虧損。而一行三會自2016年年底實施的金融“去杠桿、控風險”的監管行動,限制了中小銀行的委外加杠桿投資行為,這自然會降低中小銀行投資于國債的興趣;第三,去年年底至今的金融強監管行為導致貨幣市場基金與理財產品收益率明顯上行,這進一步提高了商業銀行的融資成本,從而進一步降低了它們將資金投資于國債的興趣。

          從供給層面來看,2017年地方債發行規模依然龐大,且新增地方債發行占比超過了往年,導致地方債對國債的替代作用明顯增強。2015年與2016年的地方債發行規模分別為3.8與6.0萬億元左右,盡管2017年的地方債發行規??赡艿陀?.0萬億元,但在2017年的地方債(新增+置換)發行中,新增地方債的占比超過了前兩年??紤]到地方債置換可以釋放銀行信貸額度,而購買新增地方債將會直接擠占銀行資產端流動性。因此,相對收益更高、風險基本可控的新增地方債,在供給端對國債構成了一定程度的替代。

          從通脹預期層面來看,市場上通脹預期的上升使得投資者配置長期國債的動力下降。CPI月度同比增速由2017年2月的0.8%上升至10月的1.9%,讓人越來越擔心經濟增速回暖以及PPI傳導對CPI構成的壓力。2017年10月15日,周小川行長在IMF與世行年會期間提出2017年下半年的GDP增速可能達到7.0%。這個說法顯著超出了市場之前的預期,使得市場更加擔心未來的通脹壓力。通脹壓力的加強自然會推高長期國債收益率。

          從交易行為層面來看,債券配置盤占比下降與交易盤占比上升,以及交易盤在2017年第三季度的加杠桿行為,導致長期國債收益率上行加劇短期拋售國債的去杠桿行為,進而加劇國債市場下跌。如前所述,一方面,經濟短期回升導致信貸資產與非標資產收益率上升,另一方面,金融強監管抬升了機構投資者的融資成本,這兩方面因素共同導致機構投資者長期配置國債的興趣減弱,短期通過加杠桿做波段性投資的動力增強,客觀上造成配置盤下降、交易盤上升的格局。這種格局自然更容易受到市場短期波動的影響。此外,在2017年第3季度,基金公司增持的國債頭寸與通過國債回購凈融入的資金量均創出歷史新高,這說明基金類投資者正在快速加杠桿。這種脆弱的市場結構自然更容易遭受各種風吹草動的影響,而一旦形成下跌格局,交易盤以及高杠桿投資者就更容易出現拋售資產的行為,進而加劇市場繼續下跌。

          未來一段時間的10年期國債收益率將會何去何從呢?筆者認為,考慮到如下因素,2018年10年期國債收益率繼續攀升的概率很低,更有可能是在4.0%左右的水平上維持緊平衡態勢,也不排除國債收益率溫和回落的可能:第一,至少在2017年第四季度與2018年上半年,受固定資產投資與房地產投資增速回落影響,中國GDP同比增速將會繼續溫和回落;第二,2017年CPI同比增速盡管會上行,但上行壓力有限,除非食品價格或能源價格發生異動,否則將會維持在2.0%-2.5%的區間波動;第三,金融強監管格局將會維持,但邊際上繼續收緊的空間有限。如果長期利率上升開始影響企業投資與利潤,那么不排除央行入市干預的可能;第四,逆周期因子的加入增強了央行對匯率中間價的影響力,再加上央行已經顯著收緊資本流動管制,使得央行通過被動加息來維持匯率穩定的必要性已經顯著下降。

         ?。ㄗ髡邽橹袊缈圃菏澜浾芯繂T、平安證券首席經濟學家 本文首發于FT中文網)

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